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行業(yè)發(fā)展情況
維生素歸屬大宗原料藥行業(yè)，大宗原料藥包括VC、VE、泛酸鈣、肝素、各種抗生素原料藥和中間體等，指的是抗感染類、維生素類、激素類等大噸位、不涉及專利問題的傳統(tǒng)化學原料藥，產(chǎn)品附加值相對較低。
大宗原料藥的邏輯是周期品的邏輯。各類大宗原料藥均已進入成熟期，下游需求增長緩慢而且有波動；產(chǎn)品價格的波動往往來自于突發(fā)事件導致的競爭格局變化，比如自然災害、生產(chǎn)事故、環(huán)保壓力等引發(fā)的供給端收縮。
各類維生素產(chǎn)品價格的周期性變化：
一些突發(fā)事件可能會影響價格和競爭格局的變化：
資料來源：企業(yè)年報、研報
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維生素原料藥產(chǎn)業(yè)鏈全景
產(chǎn)業(yè)鏈全景：
維生素原料藥上游原材料有兩大來源，基礎(chǔ)石油化工行業(yè)和種植業(yè)（玉米、大豆等），基礎(chǔ)化工或植物原料制得中間體，進而制得維生素原料藥。
維生素原料藥的下游是多維產(chǎn)品、預混料、飼料，用于養(yǎng)殖業(yè)，或者制成保健食品和藥品制劑。
與大部分特色原料藥不同的是，維生素終端主要應用領(lǐng)域還不是醫(yī)藥制劑，而是飼料（高達70%）。維生素原料藥在飼料的使用量遠大于保健品、食品、藥品制劑。而有些品類比例更極端，例如維生素D3，下游需求飼料占比90%，醫(yī)藥占比6%，食品占比4%。
因此，維生素的需求主要看飼料市場。
飼料需求主要與生豬、奶牛、蛋雞、肉牛等產(chǎn)能、大型養(yǎng)殖集團和規(guī)模養(yǎng)殖戶的產(chǎn)能情況有關(guān)，其中全球豬飼料占比28%，其次是奶牛的26%占比；醫(yī)藥、食品需求主要與人口增長有關(guān)。全球飼料市場需求穩(wěn)定，2018年產(chǎn)量突破11億噸，飼料需求主要來自亞太、歐洲和南美地區(qū)。我國是飼料生產(chǎn)大國，占據(jù)全球31%的飼料產(chǎn)能。
但維生素在飼料成本中占比極低，每噸豬飼料的添加量大約6g。維生素使用過量會引起飼養(yǎng)動物中毒，其用量有相關(guān)規(guī)范，每一種維生素都有相應推薦是用來。由于占比低，維生素占飼料成本低，下游對維生素飼料產(chǎn)品價格變動相對不敏感，因此價格波動區(qū)間較大，價格彈性和漲價空間都很可觀。
中國是全球主要的維生素生產(chǎn)過，2018年產(chǎn)量達32.8萬噸，占全球產(chǎn)量的77%，近3/4出口海外。因此國內(nèi)的維生素行情受國外需求影響，歐洲的假期、突發(fā)的疫情、復工復產(chǎn)情況都是影響因素。
維生素產(chǎn)品分類：
維生素類產(chǎn)品主要包括：A系列、B系列、C系列、D系列、E系列、K系列
資料來源：公司公告、西南證券研報
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維生素原料藥行業(yè)的模式
產(chǎn)品模式：
大單品模式是維生素原料藥企業(yè)比較常見的模式，是指打造大單品全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，占據(jù)核心中間體資源，在整個市場占據(jù)主導甚至壟斷地位。例如新和成的維生素A和E，花園生物的維生素D3和中間體膽固醇。
維生素產(chǎn)品的門檻相對還是比較高的，幾家獨大的格局相對穩(wěn)固。有難度的生產(chǎn)技術(shù)（尤其是核心中間體生產(chǎn)技術(shù)）、上游物料的稀缺、高昂的環(huán)保處理成本、復雜的環(huán)保處理技術(shù)，都給大企業(yè)們筑起了高高的城墻。技術(shù)壁壘高、關(guān)鍵原料藥受限，也使產(chǎn)能難以全部釋放。
競爭模式：
維生素市場需求相對穩(wěn)定、應用較為普遍、規(guī)模較大的傳統(tǒng)藥品原料藥。一般而言，各廠商的生產(chǎn)工藝、技術(shù)水平差別并不明顯，生產(chǎn)成本控制是企業(yè)競爭的主要手段。由于毛利率高達40%-70%，企業(yè)進入行業(yè)廝殺的意愿自然是有的，事實上，各品類維生素均經(jīng)歷過非常激烈的市場競爭，實力較弱的企業(yè)已經(jīng)在歷史的殺戮中逐步退出，最后只留下集中度高的幾大頭部企業(yè)，它們占據(jù)大部分的市場份額。
維生素行業(yè)整體呈部分寡頭競爭格局，單個品種7成以上市場份額由少數(shù)幾家企業(yè)占據(jù)，且各品類的主要企業(yè)之間維持著合作共贏的局面，控量保價，維持行業(yè)工序平衡，使維生素整體保持著可觀的盈利。
但是控量保價會帶來產(chǎn)能利用率低的問題，各類維生素產(chǎn)品整體產(chǎn)能利用率都在58%-76%之間。
商業(yè)模式：
與特色原料藥、中間體單獨定價模式不同的是，維生素產(chǎn)品主要由幾家龍頭企業(yè)進行類似“期貨”的商業(yè)運作管理，并有一定金融產(chǎn)品的屬性。
維生素原料藥這類周期性行業(yè)，無論是產(chǎn)品還是公司本身，都呈現(xiàn)周期性。產(chǎn)品低買高賣，價格低的時候買入囤積，價格高的時候再賣出；而公司則高買低賣，即高估值甚至虧損時買入，低估值時賣出可能是最好的策略。
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維生素原料藥行業(yè)的運氣——維生素原料藥行業(yè)的局限和機會
局限：
我國原料藥企由于早期欠缺研發(fā)能力，有優(yōu)勢的主要是一些技術(shù)成熟、產(chǎn)品鏈長的大宗原料藥產(chǎn)品，青霉素工業(yè)鹽和維生素C為我國化學原料藥的兩大品種，但同時也因為壁壘不高、大量小產(chǎn)能涌入而造成產(chǎn)能過剩。
局限主要表現(xiàn)在成長性不足。大宗原料藥行業(yè)不是醫(yī)藥行業(yè)投資的主流，邏輯更接近于化工等周期性行業(yè)。其產(chǎn)品價格競爭激烈，技術(shù)壁壘不高，市值天花板有限，難以培育出大市值公司。
需要注意的是，難以培育是指普通的初創(chuàng)型公司難以塑造一個維生素原料藥的新巨頭，而那些已經(jīng)成為巨頭的公司，成本、規(guī)模就是最強大的護城河。
機會：
維生素類原料藥有著周期性的產(chǎn)品價格上漲：競爭格局有變化，產(chǎn)品價格急劇上漲的原料藥公司股價階段性爆發(fā)力很強。例如本次新冠疫情下，維生素原料藥和中間體價格上漲，出口量增大，得到巨大的收獲。
雖然維生素存在產(chǎn)能利用率低的問題，但在國家持有人制度全面鋪開的大背景，提高整體產(chǎn)能利用率或許將來成為難以阻擋的趨勢。研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的分化，會加速行業(yè)的專業(yè)化分工，有望釋放產(chǎn)能的同時，提高研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新的活躍度。
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代表性企業(yè)
正如上面所講，維生素呈現(xiàn)寡頭獨大的格局，維生素行業(yè)誕生了很多幾十億銷售額的巨頭企業(yè)，如新和成、帝斯曼、花園生物等等。下面簡單舉幾個有特色的例子。
金達威：
輔酶Q10龍頭企業(yè)，主營業(yè)務涵蓋維生素A系列產(chǎn)品、輔酶Q10系列產(chǎn)品以及營養(yǎng)保健食品。
浙江醫(yī)藥：
維生素E產(chǎn)量已占全球的20%以上，為全球第三大供應商。
新和成：
在國內(nèi)比較低調(diào)處事的新和成是國內(nèi)最大的維生素A和維生素E生產(chǎn)商，曾經(jīng)一舉打破海外巨頭公司對蛋氨酸的技術(shù)壟斷，躋身全球第三大維生素巨頭。維生素A，年產(chǎn)10萬噸，位居全球第一；維生素E，年產(chǎn)能2萬噸，位居全球第二。
新和成以維生素起家，之后往飼料添加劑、香精香料、新材料業(yè)務延伸拓展。2020年前三季度營收74億，凈利潤29億，毛利率58%，凈利潤率39%，當前市值在700億左右。
新和成非常關(guān)鍵的兩步，一個是中間體蛋氨酸的技術(shù)突破，并大規(guī)模投產(chǎn)，另一個是向飼料添加劑等其他業(yè)務的延伸，其他主要業(yè)務包括香精香料和新材料。
帝斯曼：
1902年，荷蘭政府特許皇家帝斯曼（DutchStateMine，DSM）開采荷蘭南部的煤炭資源，歷經(jīng)多年的轉(zhuǎn)型，帝斯曼已完全剝離傳統(tǒng)煤炭開采業(yè)務，成為以高性能材料和精細化學品為主業(yè)的全球化工劇透，位列2019年C&ENNews全球化工50強第27為。公司目前形成營養(yǎng)品和高性能材料兩大主要業(yè)務板塊，營養(yǎng)品系列包括維生素A、B、C、E和K等，均有不錯的市場份額。
花園生物：
花園生物以大單品維生素D3起家，將維生素D3的全產(chǎn)業(yè)鏈布局做到極致。為什么給予這樣的評價呢？這要從花園生物對維生素D3和核心中間體NF級膽固醇這兩次技術(shù)壟斷的突破說起。
1942年Ziegler發(fā)明“溴化／脫溴化氫法”生產(chǎn)工藝，人工合成大規(guī)模生產(chǎn)維生素D3在全球展開，但該生產(chǎn)技術(shù)一直被荷蘭蘇威、瑞士羅氏、德國巴斯夫三大維生素巨頭所壟斷。直到1999年，花園生物聯(lián)合中科院理化所研發(fā)成功了獨創(chuàng)性的“氧化還原法”中試成果技術(shù)，形成維生素D3生產(chǎn)新工藝，真正意義上打破國際壟斷。
NF級膽固醇是維生素D3的主要生產(chǎn)原料，核心中間體，目前主要通過動物腦髓提取，或者從羊毛脂提取獲得。羊毛脂膽固醇提取工藝更復雜，投資和生產(chǎn)成本更高，但動物腦干提取膽固醇存在風險，歐美國家普遍抵制使用，歐盟明令禁止動物腦干作為原料使用。，2020年7 月1日起國內(nèi)開始實施維生素D3新標準，規(guī)定維生素D3的起始原料為羊毛脂膽固醇，限制腦干膽固醇在國內(nèi)的使用。
2007年以前，全球NF級膽固醇被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱3家公司壟斷。2008年花園生物憑借“分子蒸餾法”溶劑消耗少、成本低、收率高的優(yōu)勢，打破國外對羊毛脂提取膽固醇的技術(shù)封鎖，逐步站穩(wěn)全球市場。
目前全球NF級膽固醇生產(chǎn)企業(yè)主要有花園生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱四家，新國標的實施有利于保障膽固醇和VD3產(chǎn)品質(zhì)量安全，進一步優(yōu)化行業(yè)競爭格局。花園生物國內(nèi)維生素D3、NF級膽固醇產(chǎn)能第一，現(xiàn)有維生素D3產(chǎn)能3000噸、NF級膽固醇200噸。